中國改革開放的資本來源 / Capital Sources of China’s Economic Reform

作者:Renata Wong

自1978年到今天,全球都在談論中國這30多年來改革開放所引起的經濟急速發展。本文涉及一般沒有談到的題目,即融資改革開放的資本來源。

中國銀行業監督管理委員會的2010-2015年的数据
中國銀行業監督管理委員會的2010-2015年的数据: 呆账已超过12亿人民币(图案出处:彭湃)

(一)2015年的股市暴跌

2015年6月与8月之間,中國股票市場暴跌。在此前12個月內,如忽略深證成指,上證指數單獨有150% 的極大增長。在大部分的其他股票市場中,買賣股票主要是機構投資者。在中國卻不同,個人投資者占85%(相比之下,美國個人投資者占美國股票市場的25%)[註0] 。此外,個人投資者投入的資金一般不是來自自己的存款,而是向經紀人借的。有分析指出,這次中國股市暴跌的主要原因是個人股東,在傳媒鼓勵和政府放開貸款規定的情況之下,積極玩股票短期買賣導致上市公司股价超值。加上因為中國經濟最近有點減速,所以有投資者覺得這種股價增速不能持續而開始大量拍賣所持股票。這個拍賣波使股架急劇下跌,很多還持股的投資者收到補充保證金通知(margin call)而不得不以極低價賣掉他們的股票。

這些年來,中國股市的目的是要讓中國人給中國企業提供資本。對國企來說,在某種程度上可被視為部分私有化。這個狀況與1978年由鄧小平啟動的改革開放有密切關系。不同之處在于投資者的身份。目前的中國股市投資者主要是中國民眾,跟30年前的投資者身份不同。

(二)70和80年代的中国金融系统

中國當前的金融系統框架是由江澤民和朱鎔基在1990年代初創造的。其主要組成部分為四大國有銀行:工商銀行、農業銀行、建設銀行及中國銀行。銀行對政府的重要性很大。眾所周知,國企在中國享受特別權利。作為國家的主要收入來源,政府必須确保國企的生存。但是1970-80年代的中國國企卻基本上可歸入「破產」范疇。因此中國政府一直以來依靠四個國有銀行來為經濟改革提供資本。經濟改革的前十年,銀行以貸款方式給國企提供的資本基本上無法拿回來。這樣產生的呆賬(bad loans)導致國有銀行同樣可歸入「破產」范疇。

(三)90年代的金融系统

Carl Walter 和 Fraser Howie 在2011年出版的《紅色資本主義﹕中國的異常崛起背後脆弱的金融基礎》(Red Capitalism: The Fragile Foundation of China’s Extraordinary Rise) [註1]一書中指出:

高盛(Goldman Sachs)和摩根士丹利(Morgan Stanley)使中國的國有企業部門成為現在的樣子,這話毫不夸張。如果沒有他們的金融知識,國有企業早已敗在與他們競爭的中國企業家手上,因此而與20世紀80年代一樣長久陷入默默無聞之中了。[註2]

為了解決融資國企的問題,中國政府需要資本。以近代的角度來看,籌集資本的最快方法是上市賣股票。於是便有上海和深圳股票市場的出現,都建立于1990年底。但直到現時為止,它們主要接受中國公民的投資,也主要是讓國內企業可以上市。在國家還沒有發展起來的情況下,公民大量出錢做投資是一件不可能的事。因此,當1993年香港總督彭定康(Chris Patten)建議中國讓一些選定的國有企業在國外股票市場上市時,朱鎔基接受了彭定康的建議。當年就有第一批企業在香港、紐約、倫敦等股票市場上市了。

据《紅色資本主義》一書,美國的投資銀行把一些管理不善的郵政及電信單位加以包裝,以中國國家電信巨頭的身份賣給國際基金經理公司。中國移動就這樣誕生了。其他以這方式由美國投資銀行、律師和會計公司創造的大型企業包括中石化、中石油、工商銀行等。

其實,這樣的作風/包裝并不陌生。我們只需回憶一下2007-2009年間的全球金融危机。該危机由次級抵押貸款(subprime mortgage)造成。一個次級抵押貸款對一所銀行來說就是一個呆賬。在政府的鼓勵之下,每個美國人都想要擁有自己的房子。几十年來,美國政府一直放寬有關銀行貸款的規則。連沒有穩定收入的美國公民也可以獲得銀行貸款,用來購買房子。這种貸款接收者自然而然在金融上沒有能力償還。因為出現了大量還債問題,美國銀行把這些不良貸款收集起來,并包裝為債務證券(debt securities)。世界三大信用評級機構(credit rating agency)為穆迪 (Moody’s)、標准普爾 (Standard & Poor’s ) 和Fitch。在這三家的幫助之下,這樣包裝的債務證券得到了包括最高的AAA信用評級。當時發行的價值達幾千億美元的三A證券,到了2010年已被評級為垃圾證券。[註3]

股票市場雖然是得到資本的快速方法,但是它的運行方式卻具有操縱空間。2007年及以後很多美國人失去了他們的全部財產,包括他們的房子。而對2006年下注抵押貸款市場會崩潰的高盛投資銀行來說,2007和2009是它歷史以來收益最大的兩年。

近期另一事件是希臘債務危机,可以見到這種金融機制的不合理以至邪惡之處。根據〈紐約時報〉于2010年發表的一篇文章 [註4],2001年,即希臘加入歐元區的那一年,高盛、摩根士丹利以及其他投資銀行幫助希腊政府借債幾十億歐元。經金融機制本身所允許的操控,該交易被隱藏為貨幣貿易,而不是一種借款。當時,希臘為此服務向上述銀行付出了3億美元的代价。所獲的這筆大額讓希腊多年來符合馬斯特里赫特條約(Maastricht Treaty)的要求。馬斯特里赫特條約是創建歐盟和歐元區的工具。其中一個條例制定成員國的政府債務不得超越國內生產總值的60%,并且年度財政赤字不得高于3%。希臘與高盛、摩根士丹利等簽訂的合同制定,在希臘無法還債的情況下,與上述投行的交易還包括希臘政府賦與投行將來的機場費和國家彩票收益的承諾。据Bloomberg的一篇文章 [註5],高盛等操控貨幣交易使希臘債務的2%消失了。其間,希臘政府向高盛借了的28億歐元貸款,到2005年,加上利息便已達到51億歐元。2015年,希臘政府的債務升至3230億歐元 [註6]。其中一部分是歐盟委員會、歐洲中央銀行和IMF的貸款。

回到中國國企的資本化問題。在1993年啟動的國外上市的進程中,國企沒有被私有化。外國投資者只被允許購買少數股權(minority stakes),中國政府因此而可以保有對企業的管理權。

(四)再资本化

中國改革開放持續到1990年代末,國有銀行繼續給國有企業發貸款,同樣的呆賬問題又現身了。因此,1999年政府進行了第二期的資本化。中國設立了四家資產管理公司(asset management company),讓它們承擔和持有四大國有銀行的不良貸款﹔與此同時,國家持有這些公司的多數股權。中國信達資產管理股份有限公司承擔了建設銀行的呆賬﹑中國華融資產管理股份有限公司承擔了工商銀行的呆賬﹑中國長城資產管理公司承擔了農業銀行的呆賬,而中國東方資產管理公司承擔了中國銀行的呆賬。2013年,中國信達公司在香港證券交易所首次公開募股(IPO)。高盛作了此IPO的擔保公司之一 [註7]。 當時的高盛聲稱:

高盛起到了把中國企業介紹到國際股權資本市場的核心作用。2013年,我們幫助了9家中國企業經過在香港證券交易所的IPO共同籌集了 88億美元。[註8]


擔保公司的作用跟信用評級機構相似。一家信用評級機構對債務的評級應該讓潛在買家知道買該債務的風險程度。一個擔保公司用自己的名氣保證所擔保的交易的認同程度。那麼,雖然2013年有些分析指出中國信達基本上持有無力償付的債務,該公司還是可以上市了﹗[註9]

结果,中國股市在2015年暴跌之前不久,有些股東便開始拍賣所持的中國信達公司股票。2015年4月9日,中信資本(Citic Capital Financial)賣出了價值為1.4億美元的信達股票。同一個月內,瑞士的UBS銀行也嘗試拍賣4.9億股信達股票,但因為找不到買家而只能賣出4億股。2015年9月,渣打銀行金融控股公司(Standard Chartered Financial Holdings)又賣出了3.6億股信達。[註10] 在行内“有识之士”看来,这当然是必然的现象。

(五)高盛為何要幫中國擺脫呆賬?

2006年10月24日,英語〈中國日報〉發表了一篇文章 [註11],分析說,高盛投入了24億美元,購買了5% 工商銀行的股票,在6個月內,獲得了40億美元的利益。這樣高的利潤,高盛在華爾街無法得到的。

高盛早于1994年在北京和上海已開了辦公室,當時是獲得在中國股市做買賣的許可的第一間外國公司。目前,高盛的證券公司有許可在中國為其客戶進行股票買賣以及為企業安排股票拍賣,并且,它是有這種許可的唯一外國證券公司。因為有這個特權,所以才能夠掙得巨大金額。

(七)總結

1980年,中國政府分別在深圳、珠海、廈門和汕頭建立了四個經濟特區。這些特區讓中國吸引商直接投資(FDI)。中國經濟發展到1990年代,融資改革開放的四大國有銀行因國企呆賬而陷入幾乎破產的地步。中國政府採取了西方國家所創造的融資手段來快速補充國內銀行的資金。這一步棋讓外國人買中國企業的股票,再次給中國國企發展注入資金。改革開放再繼續下去了10年,國有銀行再次面臨國內企業的呆賬。此時,政府不再愿意外國人持有國有銀行的股權,因此建立了四家資產管理公司,分別給四大國有銀行解決呆賬的問題。此步驟同樣經過國際證券交易所,同樣在外國投行的幫助下,獲得了國外資金。

目前,上市屬最快籌集資本的方法。當代金融行業變得很複雜,其發展的金融產品也變得不明朗,所以允許了各種各樣的操控。有足夠資本的公司可以影響股市的走向,不但可以根据自己的利益考慮一瞬間改變一般股東的金融狀況,還可以影響一個國家的金融狀況。至少在過去的30年內,中國一直使用這種渠道獲取資金,而這這種渠道本來就是資本主義的股票市場機制。

根据希臘債務管理局主任斯皮羅斯﹒帕帕尼科拉烏 (Spyros Papanicolaou) 憶述,希臘政府與高盛等投資銀行安排借款交易時,並不清楚該交易對國家經濟帶來的風險和成本 [註12]。中國政府呢﹖有趣的是,用國外證券交易所拍賣國內呆賬,可否算是中國因歷史上受過西方國家的威脅與經濟剝奪而進行的一個報復性行動?如果中國政府故意利用西方股市來獲取資金給國企注資,這樣的政府就比希臘的政府想得更通,也比希臘政府更了解和更能操作資本主義了。如果只是個意外的話,那就算是中國的幸運了,而中國政府亦並不比希臘政府精明。但從歷史的角道看這一幕,今日中國崛起中借用資本主義的機制來致富,在很多層面上都不無諷刺的意味﹗


参考文献:

[註0] MarketWatch (marketwatch.com): “China’s stock market is a value trap”, 4.12.2012

[註1] 此書已翻譯成中文,於2013年由東方出版中心出版。譯者將原書名 譯作「紅色資本:中國的非凡崛起與脆弱的金融基礎」。我覺得這不是誤譯,而是出於政治上的需要。首先,原書名明確表達的是「紅色資本主義」(red capitalism),非「紅色資本」(red capital)。譯者和出版社為了通過政治審查或在政治審查要求下,將「主義」去掉,書題便與官方口徑統一了,因為中國政府始終拒絕承認中國的經濟系統是個資本主義系統。「紅色資本」便政治正確了,但卻不是原作者的理解。這種配合政治審查的翻譯誤導中國民眾,使中國民眾生活在無知之中,根本不了解外國人的觀點﹗副題的翻譯同樣有問題。原副題實在要說的是﹕中國崛起中的金融基礎是脆弱的。譯者卻把中國崛起和脆弱的金融基礎並列,致使兩者沒有必然的關系﹗

[註2] “It is not an exaggeration to say that Goldman Sachs and Morgan Stanley made China‘s state-owned corporate sector what it is today. Without their financial know-how, SOE would long since have lapsed into obscurity, out-competed by China’s entrepreneurs, as they were in the 1980s.” in Carl E. Walter, Fraser J.T. Howe: “Red Capitalism: The fragile financial foundation of China’s extraordinary rise”, John Wiley and Sons, 2011

[註3] National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States: “The Financial Crisis Inquiry Report“, 2011

[註4] The New York Times: “Wall St. Helped to Mask Debt Fueling Europe’s Crisis”, 13.02.2010

[註5] Bloomberg: “Goldman Secret Greece Loan Shows Two Sinners as Client Unravels”, 6.3.2012

[註6] BBC: “Greece debt crisis: Eurozone rejects bailout appeal”, 30.06.2015

[註7] Pam Martens: “China is where the US was prior to the 2008 crash: in denial“, Wall Street on Parade, 14.7.2015

[註8] 同上:”Goldman Sachs has played a central role in introducing Chinese companies to international equity capital markets. In 2013 we helped nine China-based companies collectively raise $8.8 billion through IPOs on the Hong Kong Stock Exchange.“

[註9] 参看例如:Tom Holland: “China’s insolvent toxic-waste dump Cinda for sale“, South China Morning Post, 19.8.2013

[註10] Pam Martens: “China is where the US was prior to the 2008 crash: in denial“, Wall Street on Parade, 14.7.2015

[註11] China Daily: “China gambit paying off for Goldman Sachs“, 24.10.2006

[註12] Bloomberg: “Goldman Secret Greece Loan Shows Two Sinners as Client Unravels”, 6.3.2012

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